来源：郭磊宏观茶座

报告摘要

第一，6月PPI环比-0.8%，略高于前值的-0.9%，但这一降幅仍超一致预期；对应PPI同比的-5.4%也低于一致预期的-5.0%（WIND口径）。

(资料图片仅供参考)

第二，实际上6月大宗商品整体上已经止跌，6月CRB现货指数环比上行1.0%，南华综合指数环比上行2.5%，COMEX铜、螺纹钢价格环比分别上行1.3%和2.6%。动力煤价格环比持平。那么是什么在拉动PPI的下行？

第三，原油和原油的下游是其中一个线索。原油是大宗商品中少有的一个7月止跌的。6月布油价格环比下行0.9%；再加上5月原油价格跌幅较大，布油价格环比下行9.2%，对国内价格传递有一定时滞，6月“原油系价格”是下行密集区，石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业这两个环比分别下行2.6%和1.6%，化学原料及化工制品制造业价格环比下行2.6%。

第四，钢铁价格在PPI中的意外走低是第二个线索。6月PPI中黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降2.2%，这一点是有些意外的，因为同期Myspic综合钢价指数、螺纹钢价格均环比上行。这可能同样和PPI价格的滞后性有一定关系。

第五，耐用消费品价格的走低是第三个线索。研究中跟踪PPI，一般用原油、铜、螺纹钢等价格来模拟其生产资料部分，所以对生活资料的反映是不足的。6月PPI生活资料中“耐用消费品类”环比下行0.4%，环比降幅持平5月，这可能和同期汽车等领域的降价有关。6月汽车行业的PPI环比为-0.3%，降幅大于5月。

第六，6月CPI环比为-0.2%，持平5月；同比为0增长。这一数据同样略低于预期。其中食品项的环比-0.5%（前值-0.7%）基本正常，猪肉价格环比降幅逐月收窄；服务项环比0.1%（前值-0.1%），略有抬升；消费品价格是一个主要下拉项，消费品CPI环比为-0.3%，降幅高于前值的-0.2%。

第七，其背后应主要是消费需求偏弱背景下，PPI传递与“618”降价去库存之间的共振。“交通工具”分项环比为-0.4%（前值-0.4%）；“家用器具”分项环比下行-0.9%（前值-0.6%）；“其他用品和服务”分项环比下行-0.6%（前值0.2%），分别代表汽车、家电、一般生活用品。

第八，往后看，对于PPI价格的环比拖累领域不具有可持续性；叠加基数的变化，PPI同比降幅收窄将是一个大概率。在7月PPI环比-0.26%、-0.32%两种假设下，同比分别为-3.4%和-4.5%，四季度主要看补库存能否初步形成。CPI短期不排除继续下探，猪肉短期基数仍明显偏高，尤其是7月环比6月的基数抬升；但如环比价格见底，叠加可选消费拖累减弱、原油价格基数走低，将在三季度形成见底动能。

第九，从过去20年以来的通胀周期来看，CPI和PPI一般具有较高的同步性（图）；2015年-2020年是相关性比较低的阶段，去产能、去杠杆、农业供给侧等因素导致两个周期经常背离；2020年年中实际上是一轮CPI和PPI的同周期，只是2021年的能耗双控导致PPI在三季度提前见顶，CPI则随着一轮滞后出现的猪周期一直震荡上行至2022年三季度见顶，两个周期的下行后半段则是基本同步的。后续是否会形成双底、是否有新的线索带来上行斜率值得关注，它将最终决定名义GDP的弹性。

正文

6月PPI环比-0.8%，略高于前值的-0.9%，但这一降幅仍超一致预期；对应PPI同比的-5.4%也低于一致预期的-5.0%（WIND口径）。

从近月环比来看，6月-0.8%的环比算是比较低的，属2022年9月以来次低，仅高于5月的-0.9%。

6月PPI同比的-5.4%也进一步低于前值的-4.6%。

实际上6月大宗商品整体上已经止跌，6月CRB现货指数环比上行1.0%，南华综合指数环比上行2.5%，COMEX铜、螺纹钢价格环比分别上行1.3%和2.6%。动力煤价格环比持平。那么是什么在拉动PPI的下行？

从环比来看，CRB现货指数、南华综合指数、COMEX铜、螺纹钢价格6月环比均有所上行，动力煤价格环比持平。

从同比来看，CRB现货指数6月同比为-11.3%，较5月的-14.2%降幅收窄；南华综合指数同比为-6.8%，较5月的-9.6%降幅收窄。

原油和原油的下游是其中一个线索。原油是大宗商品中少有的一个7月止跌的。6月布油价格环比下行0.9%；再加上5月原油价格跌幅较大，布油价格环比下行9.2%，对国内价格传递有一定时滞，6月“原油系价格”是下行密集区，石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业这两个环比分别下行2.6%和1.6%，化学原料及化工制品制造业价格环比下行2.6%。

布伦特原油价格4-7月环比分别为5.5%、-9.2%、-0.9%、2.0%。

6月降幅并不算大，但5月降幅较大，从上游往下的传递时滞导致6月石油天然气开采、石油煤炭加工、化学原料及化工制品制造业等行业价格均环比调整明显。

钢铁价格在PPI中的意外走低是第二个线索。6月PPI中黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降2.2%，这一点是有些意外的，因为同期Myspic综合钢价指数、螺纹钢价格均环比上行。这可能同样和PPI价格的滞后性有一定关系。

6月螺纹钢价格环比反弹2.5%，Myspic综合钢价指数环比反弹0.5%，但黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降达2.2%，我们理解这同样与工业品价格指数在有些时段表现出的滞后性有一定关系。

耐用消费品价格的走低是第三个线索。研究中跟踪PPI，一般用原油、铜、螺纹钢等价格来模拟其生产资料部分，所以对生活资料的反映是不足的。6月PPI生活资料中“耐用消费品类”环比下行0.4%，环比降幅持平5月，这可能和同期汽车等领域的降价有关。6月汽车行业的PPI环比为-0.3%，降幅大于5月。

6月PPI生活资料环比下降0.2%，其中食品环比下降0.2%，耐用消费品环比下降0.4%，衣着类环比上涨0.3%，一般日用品类环比上涨0.1%。

食品价格下行可能和天气等因素有关，耐用消费品连续6个月的负增长是生活资料项的一个拖累因素。耐用消费品的价格下行可能和汽车等行业的降价有关。乘联会指出， “目前车市促销总体处于高位，目前看此价格水平对客户有较大吸引力”。

6月CPI环比为-0.2%，持平5月；同比为0增长。这一数据同样略低于预期。其中食品项的环比-0.5%（前值-0.7%）基本正常，猪肉价格环比降幅逐月收窄；服务项环比0.1%（前值-0.1%），略有抬升；消费品价格是一个主要下拉项，消费品CPI环比为-0.3%，降幅高于前值的-0.2%。其背后应主要是消费需求偏弱背景下，PPI传递与“618”降价去库存之间的共振。“交通工具”分项环比为-0.4%（前值-0.4%）；“家用器具”分项环比下行-0.9%（前值-0.6%）；“其他用品和服务”分项环比下行-0.6%（前值0.2%），分别代表汽车、家电、一般生活用品。

6月CPI环比为-0.2%，其中食品项环比为-0.5%，非食品项环比为-0.1%，核心CPI环比为-0.1%。

CPI服务项环比为0.1%，消费品项环比为-0.3%。

CPI食品中猪肉价格环比为-1.3%（前值-2.0%），自3月以来环比降幅逐月收窄。租赁房房租环比为0.1%。交通用燃料环比为-1.3%。

除燃油外，下降应主要和生活商品类有关，比如汽车影响的“交通工具”，家电影响的“家用器具”，以及一般消费品影响的“其他商品和服务”。

CPI生活用品及服务项中，家庭服务环比为正增长的0.1%，下降主要是家用器具的环比-0.9%。

往后看，对于PPI价格的环比拖累领域不具有可持续性；叠加基数的变化，PPI同比降幅收窄将是一个大概率。在7月PPI环比-0.26%、-0.32%两种假设下，同比分别为-3.4%和-4.5%，四季度主要看补库存能否初步形成。CPI短期不排除继续下探，猪肉短期基数仍明显偏高，尤其是7月环比6月的基数抬升；但如环比价格见底，叠加可选消费拖累减弱、原油价格基数走低，将在三季度形成见底动能。

去年CRB指数基数高点在4-5月，原油基数高点在6月，农业部猪肉平均批发价基数高点在10月，螺纹钢基数高点在4月和8月。

所以简单来看，往下半年走，PPI项的基数因素会逐渐有利；CPI的猪肉和原油项的基数效应有一定对冲，后续猪肉价格、可选消费价格环比比较重要。

从过去20年以来的通胀周期来看，CPI和PPI一般具有较高的同步性；2015年-2020年是相关性比较低的阶段，去产能、去杠杆、农业供给侧等因素导致两个周期经常背离；2020年年中实际上是一轮CPI和PPI的同周期，只是2021年的能耗双控导致PPI在三季度提前见顶，CPI则随着一轮滞后出现的猪周期一直震荡上行至2022年三季度见顶，两个周期的下行后半段则是基本同步的。后续是否会形成双底、是否有新的线索带来上行斜率值得关注，它将最终决定名义GDP的弹性。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀上行或者下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，刺激政策超预期，货币政策收敛超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期

来源：券商研报精选